Charge: Cicero - Correio Brasiliense

Em nossa interpretação, a ata da reunião do COPOM de junho/16 adia para o último trimestre deste ano o corte na taxa de juros. Havíamos mudado nossa expectativa de início de corte da taxa de juros para jul/16, contudo, devido à ata não trazer mudanças significativas no comunicado, voltamos ao cenário anterior que contempla início do corte da taxa de juros em outubro. O novo documento não trouxe alterações importantes, após a manutenção no comunicado pós reunião, dando ênfase à condicionante de maior ancoragem das expectativas para 2016 e 2017, além de permanecerem no radar como riscos à esta ancoragem o câmbio, o choque da inflação de alimentos e o cenário externo. Importante notar, que neste documento, o BC/COPOM já incluiu em seu cenário a meta de déficit fiscal de R$ 170,5 bi.

Temos batido na tecla de que já existem elementos suficientes que respaldam o início do corte da taxa de juros e acreditamos que essa deveria ter sido a atitude da última reunião do COPOM. Temos destacado que o juros alto tem tido um efeito perverso na dinâmica das contas públicas e na atividade econômica. Também temos ressaltado que os choques de preços demoram em média 2-3 anos para passar por completo na economia brasileira, período no qual temos que ter certa paciência na transição. O aprofundamento da recessão na atividade doméstica, os preços administrados com reajustes menores e o recuo do salário real, ajudarão a convergência da inflação para o centro da meta em 2017, ainda que 2016 permaneça fora da banda de flutuação. Em nosso mapeamento de riscos, que jogam na contramão deste processo, observamos: i) desvalorização cambial ocasionada pelo ambiente político e cenário externo (Brexit); e ii) continuidade do choque de oferta de alimentos causados pela adversidade climática do efeito “La niña” no 2º semestre.

Sendo assim, acreditamos que o BC/COPOM está no caminho para cortar a taxa de juros mais à frente.  Nosso novo cenário base é de que o comitê seguirá em manutenção nas próximas reuniões, avaliando a possibilidade de cortar a taxa no último trimestre, conforme os dados correntes de inflação melhorarem e puxarem para baixo as expectativas e o câmbio se mantiver num patamar inferior a R$ 3,40. Portanto, em nossa interpretação da ata, o ciclo de ajustes na taxa Selic está em pausa no patamar de 14,25% a.a.. Em nosso cenário, ainda em 2016, o COPOM deverá efetuar dois cortes de 50 pontos base no último trimestre, o que levaria a Selic ao patamar de 13,25% a.a. no final deste ano.

Destacamos alguns parágrafos e trechos (com as alterações e passagens que consideramos significativas sublinhadas) da ata abaixo:

  1. Considera-se como indicador fiscal o resultado primário estrutural que deriva das trajetórias de déficit primário de 2,8% do PIB para 2016 e de 0,9% do PIB para 2017, de acordo com o projeto de alteração da LDO 2016 aprovado pelo Congresso Nacional e com o PLDO 2017. Cabe destacar, ainda, que, em determinado período, o impulso fiscal equivale à variação do resultado estrutural em relação ao observado no período anterior.

Interpretação: Explicitamente neste parágrafo 17, o comitê já está considerando um déficit estrutural bem maior que o anterior.

  1. 19. O cenário de referência leva em conta as hipóteses de manutenção da taxa de câmbio em R$3,60/US$ e da taxa Selic em 14,25% ao ano (a.a.) em todo o horizonte relevante. Nesse cenário, houve, em relação ao valor considerado na reunião anterior, elevação da projeção para a inflação em 2016, que se situa acima da meta de 4,5%, fixada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Já para 2017, houve redução da projeção no cenário de referência, que atinge a meta de 4,5% fixada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros coletadas pelo Gerin com analistas de mercado no período imediatamente anterior à reunião do Copom, a projeção de inflação para 2016 elevou-se em relação ao valor considerado na reunião de abril. A projeção para 2017, por sua vez, reduziu-se em relação à projeção da reunião anterior. Entretanto, as projeções encontram-se acima da meta de 4,5%, tanto para 2016 quanto para 2017.

Interpretação: No parágrafo 19, a incorporação mais recente dos dados de câmbio e resultado primário, para as projeções de inflação de 2016 e 2017, elevaram a expectativa de inflação para 2016 e reduziram para 2017, ao passo que no cenário do comitê a meta converge neste momento para o centro da meta (4,5%). Contudo, o COPOM ficará atento a convergência da expectativa do mercado para 2017, que permanece ainda acima de 4,5%. De tal sorte, será imprescindível acompanharmos o movimento cambial, que tem ajudado a reduzir as expectativas de inflação, além de monitorarmos a intensidade e a extensão que uma nova rodada da inflação de alimentos poderá ter sobre as expectativas.

  1. O Copom considera que o ambiente externo permanece especialmente complexo. Entretanto, em que pese a ocorrência de episódios de maior volatilidade afetando importantes economias emergentes, o Comitê identifica, ainda, baixa probabilidade de ocorrência de eventos extremos nos mercados financeiros internacionais. Para o Comitê, a atividade global mostra tendência de maior moderação ao longo do horizonte relevante para a política monetária. As perspectivas recentes indicam modesta recuperação da atividade nas economias maduras, enquanto importantes economias emergentes experimentam período de transição. Nesse contexto, de redução no ritmo de atividade, destaca-se a continuada preocupação com a economia chinesa e seus desdobramentos para outras economias, somada a incertezas quanto às perspectivas para a economia dos Estados Unidos.

Interpretação: No parágrafo acima, o comitê reitera sua preocupação com o cenário externo, especialmente com relação às perspectivas da economia norte-americana e chinesa, que podem impactar a taxa de câmbio brasileira. Além disso, destacamos que devemos monitorar atentamente uma possível saída do Reino Unido da União Europeia (Brexit), o que poderia desengatilhar uma série de eventos prejudiciais para a economia global, também criando forte oscilação do câmbio.

  1. O Copom considera que o ainda elevado patamar da inflação em doze meses é reflexo dos processos de ajustes de preços relativos ocorridos em 2015, bem como do processo de recomposição de receitas tributárias observado nos níveis federal e estadual, no início deste ano, além dos choques temporários de oferta no segmento de alimentação, e que fazem com que a inflação mostre resistência. Ao tempo em que reconhece que esses processos têm impactos diretos sobre a inflação, o Comitê reafirma sua visão de que a política monetária pode, deve e está contendo os efeitos de segunda ordem deles decorrentes.

Interpretação: No 30º parágrafo, o BC/COPOM ressalta que a dinâmica da inflação tem sido conturbada pela persistência do reajuste de administrados, recompondo parte da perda de receitas dos governos, além do choque de alimentos, devido as adversidades climáticas, ressaltando que devem ser passageiras. Contudo, nós da Parallaxis vemos possibilidade de novas rodadas de inflação de alimentos de maneira intensa, devido a uma forte estiagem que pode ocorrer no 2º semestre. De tal sorte, é uma fonte de risco que precisa ser monitorada, para vermos de que maneira se refletirá e com que magnitude sobre a expectativa de inflação para 2017.

  1. O Comitê ressalta que, apesar dos avanços no combate à inflação, há incertezas associadas ao balanço de riscos, notadamente relacionadas ao gradual processo de recuperação dos resultados fiscais, e que o processo de realinhamento de preços relativos mostrou-se mais demorado e mais intenso que o previsto. Adicionalmente, que remanescem incertezas em relação ao comportamento da economia mundial. Nesse contexto, o Comitê reitera que adotará as medidas necessárias de forma a assegurar o cumprimento dos objetivos do regime de metas, ou seja, circunscrever a inflação aos limites estabelecidos pelo CMN, em 2016, e fazer convergir a inflação para a meta de 4,5%, em 2017. Nesse contexto, ressalta que o cenário central não permite trabalhar com a hipótese de flexibilização das condições monetárias.

Interpretação: No parágrafo 34, o comitê destaca as incertezas no cenário futuro, bem como os resultados fiscais e a própria condução da política fiscal respingará sobre a percepção dos agentes econômicos, com relação a trajetória da inflação. E para avaliar melhor esses riscos, o comitê manterá a taxa no atual patamar, até ter mais confiança de que esses riscos na verdade não se concretizarão, ao menos na intensidade esperada por eles, de maneira com que possam iniciar o corte da taxa Selic.

Por fim, será necessário monitorarmos atentamente como o mercado reagirá aos desdobramento recentes, bem como as sinalizações que teremos das autoridades monetárias. Por enquanto consideramos o cenário que a taxa de juros será cortada em 50 pontos base na reunião de outubro e outro corte 50 pontos base na reunião de novembro.

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