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Por Rafael Leão¹, Sócio e Economista da Parallaxis Economics & Data Science

Na primeira parte (clique aqui para ler) desta série, tratei da perspectiva de solvência fiscal do Estado, a qual se pode resumir em: um país que emita sua própria moeda soberana, jamais terá dificuldade em honrar com pagamentos denominados nesta mesma moeda. Parece óbvio, mas muitos deixam essa noção escapulir.

Neste segundo texto, abordarei a sustentabilidade fiscal da perspectiva “matemática”.

Parte II – A perspectiva da Sustentabilidade Fiscal Matemática

De acordo com essa segunda perspectiva, uma política fiscal é insustentável se esta faz com que a relação entre a Dívida-PIB cresça sem limites. A preocupação deste ponto de vista aqui, é que uma dívida que cresceu excessivamente acabaria por tornar-se incontrolável, levando a alguma consequência desagradável como default, inflação muito elevada ou austeridade forçada.

Deste modo, o saldo primário estrutural de um país é um indicador útil para a sustentabilidade matemática. O saldo primário estrutural consiste no superávit ou déficit do governo, excluído os juros da dívida e ajustado, levando-se em conta a situação do ciclo de negócios da economia. Dessa forma, as condições para a sustentabilidade matemática dependem da relação inicial da dívida em relação ao PIB, da taxa de juros sobre a dívida e da taxa de crescimento do PIB.

Usualmente, a taxa de juro tende a ser mais elevada do que a taxa de crescimento, principalmente aqui no Brasil. Nesse caso, um país que comece com qualquer dívida deve realizar como seu saldo primário estrutural um pequeno superávit, a fim de alcançar a sustentabilidade matemática.

Vejamos um exemplo. Desde 1980, a taxa de juros dos títulos do governo dos Estados Unidos está em média 1,3 p.p. acima da taxa de crescimento do PIB. Caso esse diferencial se mantivesse no futuro, o orçamento federal americano teria que apresentar um superávit primário por volta de 0,9% do PIB para estabilizar a dívida em seu nível atual de aproximadamente 73% do PIB.

Se a taxa de inflação média fosse o alvo do Fed (2%), o pagamento de juros iria consumir cerca de 2,3% do PIB, de modo que o saldo geral, incluindo pagamentos de juros, mostraria um déficit médio de cerca de 1,4% do PIB.

Se, levando em conta essas premissas, o superávit primário for inferior ao seu valor de “estado estacionário” (0,9%), a relação da Dívida-PIB deve, no longo prazo, aumentar sem limites. Por exemplo, se o resultado primário for exatamente equilibrado (igual à zero), a relação Dívida-PIB dobraria a cada 50 anos nos EUA.

Por outro lado, se o superávit primário fosse maior do que o valor do estado estacionário, a dívida iria encolher de forma constante em relação percentual ao PIB. Por exemplo, se o superávit primário dos EUA fosse de 2% por cento do PIB, a dívida iria desaparecer em 50 anos, período após o qual o governo passaria acumular ativos de maneira constante em um fundo soberano.

Seria essas extrapolações da dívida em relação ao PIB algo que devemos realmente nos preocupar, ou não passa apenas de um canto da sereia, que nos confunde? As opiniões se divergem quanto a determinar se essa é uma questão de importância nacional, pressionando para se realizar um saldo primário estrutural consoante com as condições para a sustentabilidade matemática.

Por exemplo, aqueles que concordam com a Teoria Monetária Moderna (TMM) gostam de salientar que a dinâmica da dívida se torna muito mais amigável, se a taxa de juros é mantida permanentemente abaixo da taxa de crescimento. Se isso for possível, então, independentemente dos valores iniciais da dívida e do saldo primário estrutural, a relação Dívida-PIB sempre converge para algum valor finito. Por outro lado, economistas que não partilham desta visão, argumentam que a tentativa de manter a taxa de juros inferior à taxa de crescimento por um longo período, implicaria num risco de inflação demasiadamente alta, bolhas, etc. Contudo, a exploração dessa questão, eu pretendo abordar em outros posts posteriores.

Ademais, um argumento que considero realista feito dentro da TMM é que a dívida nunca vai “explodir” porque algo vai acontecer para mudar os parâmetros do modelo antes que uma “explosão” ocorra. O Wray costuma comparar a discussão da dinâmica instável da dívida à especulação sobre o que aconteceria com uma pessoa que constantemente consome mais calorias do que queima. Matematicamente, essa pessoa acabaria por “explodir”, ainda que nunca tenhamos visto uma pessoa explodindo (Sera?). Outras coisas sempre acontecem antes para alterar a trajetória.

Do meu ponto de vista, a sustentabilidade fiscal matemática é uma referência útil para a discussão sobre a política fiscal, precisamente porque nos leva a discutir as mudanças que devem ocorrer se o atual conjunto de parâmetros orçamentários indicarem um resultado impossível. Serão essas mudanças para melhor ou para pior? Será que essas mudanças acontecerão de uma forma ordenada ou alterações serão forçadas e desagradáveis?

Por fim, utilizando-me da analogia do Wray, suponha que você pise na balança e ache que você está muito acima do peso. Você ainda não está com obesidade mórbida, mas você está ganhando peso de forma constante. Será que os números no visor mostram que você está em risco de literalmente explodir? Claro que não, mas eles indicam que você terá que enfrentar algumas escolhas difíceis. Você vai começar a se exercitar e mudar a maneira que você come? Ou você vai esperar até que você desenvolva diabetes ou sofra um ataque cardíaco e, em seguida, inscreva-se para a cirurgia bariátrica de emergência?

Na terceira e última parte, exploraremos a perspectiva da Sustentabilidade Fiscal Funcional. Também aproveitarei o post seguinte para sumarizar os dois anteriores e tirar algumas conclusões. À ver!

¹ – Mestre em Economia pela Universidade Panthéon Sorbonne/PUC-SP, Bacharel em Economia pela PUC-SP. Atuou como analista econômico em banco de investimento (BNP Paribas), agências classificadora de riscos (Austin Rating) e como Economista na Federação Brasileira de Bancos até 2014. Academicamente tem experiência na área de Economia, com ênfase em Crescimento e Desenvolvimento Econômico, Flutuações e Planejamento Econômico, atuando principalmente nos seguintes temas: Ciclos econômicos, Teoria Monetária Moderna, Macroeconomia e Economia Internacional.